金融分析师

夏佳栋

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嘉兴学院经济学学士，股指期货研究员。“中金所杯”全国大学生金融衍生品竞赛特等奖获得者，有6年以上股票、ETF的研究和交易经验。

报告要点

POINTS

7月20日，央行动用了一个汇率工具——将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.25上调至1.5，消息发布后，离岸人民币迅速拉涨。自此之后，人民币汇率摆脱了原先的下跌趋势，企稳回升，目前稳定在7.15附近。

回顾近些年央行在汇率市场上的操作，我们发现主要有四种汇率工具，分别是：跨境融资宏观审慎调节参数、外汇风险准备金率、外汇存款准备金率、逆周期因子。

跨境融资参数这个汇率工具到底是否有效？它和央行其它的汇率工具相比又有何不同？接下来，我们一起探究一下。

一、跨境融资宏观审慎调节参数

2017年1月12日，央行发布《关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知》。明确：跨境融资风险加权余额上限=资本或净资产*跨境融资打杆率*宏观审值调节参数。（1）企业按净资产，银行类法人机构按一级资本，非银行法人金融机构按资本；（2）跨境融资杠杆率(企业为2，非银行金融机构为1，银行类金融机构和外国银行境内分行为0.80)；（3）宏观审慎调节参数为1。

这就意味着，跨境融资参数上调有助于增加企业和金融机构借用外债，进而增加国内企业结汇规模，使人民币相对美元升值。

历史上，央行在2020年3月12日上调参数，随后几个月人民币开始升值，央行在2020年12月11日和2021年1月4日分别将金融机构和企业的参数从1.25下调至1，随后人民币的升值趋势减弱。这一轮升降过程中，该政策起到了扭转汇率走势的效果。

接着，央行在2022年10月15日再度将参数上调至1.25，人民币汇率贬值趋势被扭转，随后几个月出现了一定幅度的升值。

近期，参数再度被上调，人民币汇率短暂企稳。参考过去三次调整的结果，本轮人民币汇率贬值趋势大概率已经结束，不排除未来升值的可能性。

二、外汇风险准备金率

外汇风险准备金是银行为企业做远期购汇业务时，拿出一定比例的钱放到央行，这笔钱一般由进口企业承担。当月外汇风险准备金交存额=上月远期售汇签约额*外汇风险准备金率。

外汇风险准备金率上调增加了企业远期购买外汇的成本，从而降低企业远期购汇的需求。国内企业减少使用外汇，人民币相对于外币升值。

2015年8·11汇改后，外汇风险准备金制度第一次登上舞台。2015年8月31日，央行将外汇风险准备金率从0%上调至20%，人民币短暂回摆升值，随后几个月再度下跌。在2017年9月11日，央行将外汇风险准备金率从20%下调至0%，人民币短暂回摆贬值，随后几个月再度升值。

同样地，在2018年8月3日上调，2020年10月10日下调，这一轮周期中，该政策调整也只是短暂导致人民币汇率短暂回摆，并没有扭转原先的趋势。

只有在2022年9月26日这次上调后一个月，人民币见底回升。

我们发现这个政策在短期内可以起到稳定人民币汇率的作用，但中期只是起到了缓解趋势的效果，并不能扭转原有的趋势。

三、外汇存款准备金率

金融机构按照规定，将吸收的外汇存款按照一定的比例交给中国人民银行进行存储的存款，这部分资金叫作外汇存款准备金。外汇存款准备金率下调意味着向市场上释放了更多的外币，使外币对本币贬值。

历史上，央行在2021年5月31日将准备金率由5%上调至7%，在2021年12月9日将准备金率由7%上调至9%，在这两次调整过程中，第一次人民币汇率出现了短暂的贬值，第二次人民币仍旧维持原先的升值趋势。

而在2022年4月25日和2022年9月5日两次下调时，人民币汇率依旧维持原先的贬值趋势。

我们发现这个政策对于稳定人民币汇率的效果，无论是短期还是中期，都不显著。

四、逆周期因子

2017年5月26日央行在中间价定价机制中引入“逆周期因子”，人民币兑美元汇率中间价由“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”转变为“收盘汇率+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”。

“逆周期因子”相当于在各个中间价报价公式里增加了一个变量，调节市场顺周期的波动，减少市场情绪的影响，目前为止都是向人民币升值的方向倾斜。

2017年5月26日启用逆周期因子，随后几个月人民币开始升值；2018年1月19日央行宣布逆周期因子恢复中性，人民币升值趋势得到缓解，随后几个月开始贬值；2018年8月24日央行重启逆周期因子，人民币贬值趋势得到缓解，随后出现了一波小幅升值。以上三次都非常有效。

但在2020年10月27日，央行再度淡出逆周期因子使用，人民币汇率并没有扭转趋势，依旧继续升值，只是升值势头减弱。

五、总结

跨境融资宏观审慎调节参数：总共4次，前3次都发生在趋势末端，正确率100%。最近1次有待验证。

外汇风险准备金率：总共5次，几乎都在趋势中间，只有最后一次在趋势末端，正确率20%。不过每次都可以起到短期回摆的效果。

外汇存款准备金率：总共4次，几乎都在趋势中间，只有第一次发生后趋势缓和了一段时间，正确率25%。

逆周期因子：总共4次，前三次都在趋势末端，只有最后一次在趋势中间，正确率75%。

值得注意的是，这四种汇率工具的使用次数均不多，样本量不够大，目前能得到的结论只是这样，并不是100%正确。

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